SK HYNIX INC

2026年第1四半期のHBM市場シェア56.4%(IDC推計)、M15Xウェハ投入開始、HBM4の量産体制構築、米国ADS発行による純調達約262億米ドルによる流動性確保といった一次証拠が存在する。 DRAM/NAND価格は2026年に大幅上昇し、第1四半期の営業利益率は約72%に達した。 また、HBMによるウェハ占有が従来型DRAMの希少性を支える側面もある。

財務の質については、第1四半期の純利益40.346兆ウォンにはKioxia関連の投資評価益約9.9兆ウォン、受取配当約4.0兆ウォンといった非経常的金融利益が多く含まれるため、評価には正規化純利益を用いる必要がある。 また、第1四半期は売掛金が前期の18.2兆ウォンから33.8兆ウォンへ倍増し、運転資本流出が17.6兆ウォンに達したことから、利益の現金への変換率を継続的に検証する必要がある。 バリュエーション面では、2026年の正規化P/Eは約6.93倍と低く見えるが、現在の利益はサイクルピーク近傍にあり、2029年には営業利益率が40%程度まで低下するモデル結果から、ピーク利益を無割引で外挿することはできない。

DCF法による1株価値は約1,468,000ウォンであり、加重平均の中期サイクル価値も現株価を下回る。 株価が約1,480,000ウォン以下に下落し、Kill Thesisが発動しない場合に初めて、約25%の安全余裕が生まれる。 主要リスクとしては、Samsung・MicronのHBM4認定・量産進捗によるシェア低下、HBMプレミアムの収縮、巨額設備投資に伴う減価償却崖、中国工場の年次輸出許可更新リスク、高メモリー価格によるエンドユーザーの購入許容力低下、顧客集中度上昇、Solidigm事業の独立CF開示不足、ガバナンス上のリスクが挙げられる。

触媒としては、2026年第2四半期決算、HBM4の継続増量と現金化進捗、HBM4Eの顧客認定、M15Xの適格生産開始、調達資金の高リターンプロジェクトへの配分、中国操業許可の円滑な更新がある。 評価引上げには、HBM4の持続的現金利益移行、HBM4E認定の予定通り進捗、運転資本の正常化、プロジェクトROICがWACCを上回ること、の3種類の証拠が同時に必要である。 反対に、製品品質問題による顧客検収停止、中国許可の不更新、HBMシェアの連続閾値割れ、FCFと貸借対照表の同時悪化といったKill Thesisトリガーのいずれかが発生した場合は、結論を直ちに修正する必要がある。